摘要：资本市场也很现实。这次阿里巴巴的故事已被资本市场所认可。但未来的故事是否会成真是另一回事。
6月8日，阿里股价上涨13.3％，接近142.34美元，创历史新高，当日市值增加约431亿美元，市值超过3600亿美元，一举超过腾讯亚洲最大的公司。阿里巴巴并非第一次在亚洲攀升至市值之上，最后一次是2016年9月16日，当时的市值约为2664.31亿美元。
阿里首席财务官吴伟在阿里投资者日表示，阿里2018财年的收入增长预计为45％-49％，远超分析师的预期。彭博曾预计阿里今年的收入增长率将达到35％，华尔街预计将达到36％。
在阿里投资者日会议之后，投资机构已经提高了阿里巴巴的目标价。一些机构认为，阿里未来的增长势头来自核心电子商务业务。然而，近年来阿里巴巴的新用户增长率继续放缓。刚刚发布的2017财年报告显示，自阿里巴巴上市以来，年度活跃买家增长率的7.3％创下新低。阿里怎么把它变成了一个亮点？
显然，类似于大多数人的预期，阿里巴巴的增长路径将从电子商务到新零售;市场也将从中国扩展到世界。
但是，我们必须强调的是，阿里巴巴此次抛出的核心点是，未来阿里巴巴的核心电子商务业务将不再依赖于用户数量的增长，而是质量。对于阿里巴巴而言，核心电子商务收入不仅来自在线市场本身，还来自消费者业务 - ——帮助商家和品牌获得，运营和留住消费者。
从“逐步扩张到放养和挖掘”，阿里巴巴成功说服投资者，它可以做到这一点。
用户增速放缓，投资人的担忧
截至2017年3月底，阿里巴巴中国零售平台的年度活跃买家为4.54亿，比去年同期增加3100万，增长7.3％。移动终端月度活跃买家为5.07亿，比2016年末增加1400万。2017财年，GMV达到3.8万亿，同比增长22％;移动终端GMV为3万亿，增长率为49％。
从绝对规模来看，阿里巴巴的零售业务数据非常好。但阿里当前73％的收入仍然来自零售业务 - — —佣金和广告，佣金增长取决于GMV，广告增长取决于用户增长。因此，GMV和用户的增长率对阿里巴巴未来零售业务收入的增长有很强的指导作用。投资者充满担忧的是，自阿里巴巴上市以来，7.3％的年度活跃买家创下新低。
▲DonG Dongge根据公开财务报表进行筛选
考虑到Ali的数据还包括来自AliExpress和Lazada的8300万用户，实际内生增长率可能为负。当然，增长放缓的主要原因是用户规模已达到极限。
根据CNNIC的研究报告，截至2016年底，中国的网购用户达到4.67亿。在同一时期，阿里巴巴的活跃买家数量为4.43亿，即95％的网购用户是天猫/淘宝的活跃买家。
阿里的主要升级：从年度活跃买家升级到年度消费者
在仔细研究阿里巴巴首席财务官武威的演讲后，我们发现她解释了用户对阿里巴巴核心电子商务业务的问题，这是投资者最关心的问题。
首先，吴伟详细介绍了用户参与度（User Engagement），高增长用户和用户参与度。
▲资料来源：阿里巴巴2017年投资者日会议
▲资料来源：阿里巴巴2017年投资者日会议
用户参与度的提高来自日常稳定增长的内容。
▲资料来源：阿里巴巴2017年投资者日会议
然后，吴伟详细解释了“老用户，价值越高”（主要表现在三个方面，老用户有更多的订单，更多的购买类型，更高的消费）。
▲资料来源：阿里巴巴2017年投资者日会议
通过这种方式，阿里巴巴的说服逻辑非常明确。
这一次，阿里巴巴想讲述一个关于从增量模式转变为股票模式的故事。阿里巴巴说服投资者，阿里巴巴用户非常投入，也就是说，他们非常棘手。用户不一样是“用户参与”，有人注册了账号，但没有买任何东西，这样的用户毫无价值，但阿里强调用户的操作，并立即高端。
▲资料来源：阿里巴巴2017年投资者日会议，DonG Dongge中文翻译
然后，阿里巴巴提到了旧用户（股票用户）的高价值。中国哪个电子商务平台拥有最大的用户群？当然，它是阿里巴巴，高用户参与可以提供更多的股票用户。
众所周知，中国电子商务用户的增长速度正在放缓，人口红利已经不多了。未来的增长引擎将从用户数量的增长转向用户质量，例如购买频率增加和单价提高。阿里对这一时间的解释完全符合人们的期望，并为投资者提供了他们想要看到的一切。
因此，投资者开始相信阿里巴巴可以依靠过去几年的业务布局来进行消费者操作 - —帮助商家和品牌收购，运营和留住消费者，从而推动整个零售业务的增长。
1万亿美元GMV还是没那么简单
6月8日，阿里巴巴投资者日，阿里巴巴透露，其中期目标是到2020年实现1万亿美元的GMV。
阿里巴巴2017财年的GMV为3.8万亿元。假设目标是在2021财年（2021年3月）实现，阿里巴巴的GMV复合增长率需要达到14.4％。这个数字似乎并不高，但对于阿里来说，这么大的巨头，难度不小。
▲资料来源：DonG Dongge基于公开财务报表
阿里巴巴希望这些GMV主要来自股票用户的贡献，正如投资者会议所强调的那样。但是，我们觉得实际可能并不那么简单。
首先，阿里巴巴只告诉人们老用户更有价值。例如，2012年注册的用户现在可以提供123个订单，而2016年有38个新用户。但阿里巴巴没有提到有多少老用户。
▲资料来源：DonG Dongge基于阿里巴巴的财务报告
我们编制了阿里的年度财务报告，发现事实上，近年来阿里巴巴的大部分新用户来自2014财年至2016财年。阿里没有提供准确的数据，但仔细研究上述PPT的订单，可以看出增长主要来自前两年，即第1年至第3年。 4年级和5年级的增长并不明显。
相比之下，2015财年用户的增长接近2017财年的最高购买力增长率。用户在2014财年增加，接近2016财年的峰值。这些人将在未来几年成为GMV。贡献不大。
2018财年--2021财年的增长动力应主要来自2016财年，2017财年和2018财年的累计用户。但是，从上表可以看出，新增用户有7300万。 2016财年，2017财年仅3100万，增长速度放缓。因此，股票用户推动GMV增长的逻辑很难证明。
由于库存用户和增量用户都无法解决GMV增长问题，阿里巴巴如何实现1万亿美元GMV的目标？
我们认为外展兼并和收购可能是其主要手段。我不能自己创造它，至少我可以买别人的。阿里巴巴最近经常在印度和东南亚地区移动，这两个地区也可能是他们未来GMV的来源。潜在风险是收购目标可能处于亏损状态，例如Lazada，这可能会拖累阿里的盈利表现。
据说，在投资者日会议上，当阿里巴巴集团首席财务官吴伟表示2018财年的收入指导数据为“45-49％”时，观众发出“哇”的尖叫声。
但是，资本市场也很现实。这次阿里巴巴的故事已被资本市场所认可。但未来的故事是否会成真是另一回事。